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          一級市場投資的「止盈」思維

          2022/08/16 17:01      微信公眾號:超越S曲線 李剛強  


            一位新認識的朋友周末發來消息,說:“你的那本書(指《投的好,更要退的好》)今天基本看完了,看到瑞信那篇文章,感觸比較深。17年投了個小項目,本來有4、5倍的退出機會,總覺得還會再漲,最后是項目沒了。確實是投的好更要退的好,退比投更重要。”

            大家沒有止盈的思維;即使有了止盈的思維,在一級市場也缺乏止盈的方式。這就導致一級市場的退出普遍都很差。

            個人認為,沒有止盈的想法占70%的因素;缺乏止盈的通道占30%的因素。為什么?思路決定出路,辦法總比困難多。很多人一說到一級市場退出沒做好,就為自己辯解是因為沒有退出通道,實際上是給自己沒有退出思維找借口。

            1.價值投資不等于長線投資

            沒有人懷疑價值投資的正確性,我本人也并不懷疑價值投資的正確性。

            但個人認為,大家對價值投資有一些誤區。

            首先,價值投資不等于長線投資,更不是傻傻一直持有。價值投資歸根結底于企業價值的成長,當企業價值不再增長時,繼續持有就是傻傻;盡管還有一定的價值成長空間,但當價格遠高于價值,透支了未來幾年價值成長空間,再持有也是傻傻。

            很多人將價值投資等同于長線投資,將長線投資等同于一直持有,個人認為,是犯了本本主義。

            2.長線投資很美好,但在中國也不一定能行

            長線投資有幾個前提條件:一是長錢,二是穩定的社會政治經濟。

            本質上,中國沒有長錢(我是指人民幣),基金7年到期,如果還不退,LP天天給你壓力;個人投資基本很少投5年以上退出的項目;

            穩定的社會政治經濟,中國社會很安全,但并不是穩定。比如10年前,你不知道今天的中國是什么樣,同樣今天你也不知道10年后中國是什么樣;10年前創業板剛開始,新三板還沒影,5年前市場還在傳戰略新興板,3年前突然有了科創板,1年前突然有了北交所;10年前文化產業紅紅火火,5年前你怎么也不會想到在線教育行業會這樣;2年前你都不會覺得房地產的時代已經過去……

            這種種因素,使得我們只能相機而變,見招拆招。

            但這些問題,在歐美可能都不存在,長錢,養老基金、捐贈基金都很長,甚至還有常青基金;社會經濟政治都比較穩定。所以歐美可以說長線投資,我們想要長線投資,很美好,但很難,也可能會死得很慘。

            3.中國投資人不成熟,風口來了一窩蜂上,風口沒了一窩蜂撤

            筆者在《投的好,更要退的好》一書中分析了過去10年中國一級市場的風口。

            大風口連著小風口不斷輪換每一次風口過后都是白骨累累,一將功成萬骨枯,每一次演繹的都是人性的貪嗔癡。

            一是認知的套利,二是人性的弱點。

            一級市場的投資,其實有時候是博傻行為,只要有傻瓜來接盤,你就能賺錢。

            因為這些人性的弱點,所以我們總是好了傷疤忘了疼。來了風口我們就追,追了就虧,虧了還不受教訓,下次風口披個別的外衣,我們繼續追,反正虧的不是自己的錢,所以LP總是最后受傷的那一位。

            4.價值投資VS價值投機

            一個“價值投機者”價值投資者是堅定的長期主義者,具有理想主義情懷;而價值投機者則是現實主義者,價值是投資的基礎,而投機則是指我們要善于捕捉獲益退出的機會。

            價值投機的現實依據是,極少有公司是長青發展的,或者要找到能夠長青發展的公司難度是非常非常大的。而一段時間發展的不錯的公司卻總是很多,從天使到IPO的比例不到1%,但從天使到B輪的比例則可能高達30%。

            價值投機者相信,行業的發展有增速有失速,企業的成長有起起伏伏,這是社會規律,不可改變,我們需要的是在*買入,而在價格遠遠高于價值時賣出。

            價值投機是適應中國一級市場的策略價值投機適用于你所投的99%的項目,而價值投資只適用于你所投的1%的項目。不管你承認也好,否認也罷,把你的portfolio打開看看,值得持有10年以上的項目數量必然是*。對于絕大多數的項目,應以價值投機的方式對待;只有對待那1%的項目以價值投資的方式對待。如果你所有的項目都秉承著價值投資的想法,一直持有(甚至ipo后都持有),那么你將錯過大量*的退出機會。

            5.一級市場的“止盈”策略

            說完了上面幾點,才終于回到我們的主題:一級市場的“止盈”策略。

            做二級市場的朋友對止盈、止損理念深入人心,但一級市場的朋友對止盈、止損卻沒什么概念。今天我們說止盈,回頭再另起一篇說止損。

            正是因為上面的各種因素:資金時間屬性、市場的波動、風口輪動、價格脫離價值以及未提及的企業發展生命周期等,使得我們要有在一級市場的“止盈”思想。

            所謂止盈,就是知道我們賺哪個階段的錢,賺多少錢,以及如何評估收益與風險。

            止盈涉及到幾個判斷:

            一是回報目標,二是回報時間,三是風險把控,四是基金組合思維。

            (1)回報目標

            不同階段的基金對回報目標要求是不一樣的,筆者之前在《要做好退出,重要的是做一個價值投機者》一文中提到了成長期/早期基金投資的兩個收益模型,成長期投資“100-10-10”模型:即項目未來能達到100億市值、能賺10倍、能賺10個億(對于PE基金這個要求確實挺高的);早期基金的“50-50-1”模型:即估值達到50億、賺50倍、賺回一個基金。

            (2)回報時間

            不同存續期的基金對回報時間要求也是不一樣的。但一般來說,人民幣基金LP希望至少7年DPI到1.那么就一個項目來說,當你到5-6年時,就要考慮退的事情;就一個基金來說,在第5年時,你就必須考慮投資組合中退哪些項目了。

            (3)風險控制

            持有即買入視浮盈為繼續持有的投資成本退出時我們關注的核心點是失去的風險,當失去的風險大于持有的潛在收益時,我們應該做出退出的決策。

            (4)基金組合思維

            基金組合思維是說我們要從基金層面來看項目的止盈。從單個項目層面,一個項目不止盈也許是對的,但從基金層面,這樣的決策也許是錯誤的。

            比如說,基金到了第7年了,dpi還是0.2,那么還不愿意止盈就是不對的;比如說,持有項目的價值占基金總價值的比重很大,如果不及時止盈,將對基金的整個收益帶來極大風險,這時不止盈也是不對的。

            止盈思維”是一級市場退出的重要思維,就像一句老話說的,你不可能賺到最后一個銅板,風險投資也是如此,盡管我們仰慕巴菲特,我們仰慕龔虹嘉在?低暽系幕貓笊裨,但那畢竟是萬中挑一,我們要尊重市場,敬畏風險,首先是要保持整體盤子贏面足夠大,其次才是去博那賠率十分大的萬分之一機會。止盈思維也是對自己投資discipline的一種刻意訓練,不斷的訓練,不斷實踐,才能克服貪婪,理智決策。

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